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Buscar el consenso y ganar tiempo ya no son opciones aceptables

Hay tres grandes temas esta semana: las elecciones en Portugal, la segunda parte del rescate de Grecia y la confirmación de un crecimiento ralentizado en EE.UU.

A primera vista, las elecciones portuguesas parecen una victoria del cambio, ya que los socialdemócratas (PSD) se han llevado un 30% de los votos y parecen tener una sólida mayoría de 126 escaños de un Parlamento con 230 butacas con el apoyo del Partido Popular Conservador. El nuevo primer ministro, Passos Coelho, ha prometido austeridad más allá de los necesarios recortes anuales del 3,5% del PIB que traza el plan del FMI.

Pero en cuanto al cambio real… ¿qué cambio? Un buen amigo mío de Lisboa, Paulo Pinto de Dif Broker, me dijo ayer: "Esto me recuerda a cuando los franceses se movieron a la derecha y Sarkozy ganó las elecciones. Todo el mundo pensó que se trataba de un cambio histórico. Pero este no es un problema de izquierda o derecha. Aquí la división está entre los países endeudados y los pocos que no lo están. Los partidos que firmaron el acuerdo con la Troika (BCE, UE y FMI) tenían un 90% de los votos incluso antes de las elecciones, así que habrá mucha ilusión, pero no veremos crecimiento en los próximos dos años y la gente se decepcionará pronto".

Esto nos lleva a la Ley Jakobsen de la Política: lo importante no es lo que los políticos dicen, sino lo que hacen. Claramente, como un visitante a largo plazo y amigo de Portugal, quiero lo mejor para este país. Pero Portugal se ha convertido en el paradigma de unas excesivas garantías sociales: el sector público se ha extendido por todos lados, y el capital privado ha sido reemplazado por la necesidad de mantener el empleo público en su lugar. La única solución para esta pescadilla que se muerde la cola es generar crecimiento real en el sector privado y recortar el tamaño del sector público. Portugal ha experimentado uno de los crecimientos más bajos de Europa, con una contracción media de cuatro años del 0,7%, y una previsión de que este retroceso sea del 2,1% en 2011 y del 1,5% en 2011, de acuerdo con la siempre demasiado optimista OCDE. Incluso más importante que las tasas de crecimiento, el desempleo subirá hasta el 11,7% y luego al 12,7% a lo largo de los dos próximos años desde el actual 10,8%. Es una receta para la inestabilidad social.

Este es al gran dilema nacional: Portugal ha traspasado el punto de no retorno. Los problemas que afronta el país no son meramente retos, sino enormes e intratables cuestiones estructurales. Incluso si Portugal hiciese "lo correcto" -es decir, recortase el sector público, refinanciase los bancos y crease una agenda a favor de los negocios y del crecimiento- llevaría años, y no meses, que Portugal volviera a avanzar. Mi problema, como siempre, no es con la gente o los ciudadanos portugueses, sino con el sistema. La sociedad de garantías estatales comenzó a derrumbarse hace años, y el único motivo que ha permitido que la situación se arrastrase hasta hoy son los tipos artificialmente altos generados por la posibilidad de servirse de la calificación crediticia alemana.

Es hora de que Portugal avance. Espero que el nuevo primer ministro no sea un hombre de solo palabras, sino también de acción. Portugal siempre ha jugado un papel único en la historia, y podría hacerlo de nuevo para bien o para mal.

La tragedia griega continúa: básicamente, nadie tiene ni idea de cómo dar a Grecia más dinero cuando la financiación se termine la próxima primavera. La "revisión" de la deuda (extender la duración y demás a través de una "reestructuración suave"), la solución de Viena y el nuevo camino para crear una bancarrota de las calificaciones crediticias pero no de los CDS son eventos demasiado complicados para mí. Mi mentor siempre me dijo: si cuesta más de un minuto entender tus argumentos, es que no los tienes. Claramente, si utilizamos a Grecia como baremo de cómo la UE afrontará el problema de la deuda pública, la institución de la UE está ante un reto crítico, y aún más lo está Grecia.

Para comenzar tenemos que aceptar que, de los 327.000 millones de euros de deuda griga por pagar, más del 90% está bajo ley griega (de acuerdo con Citigroup), por la cual los bonos no tienen cláusula de acción colectiva (CAC). Esto significa que una reestructuración de deuda voluntaria requiere que el 100% de los inversores acepten los términos para evitar entrar en suspensión de pagos. A pesar de lo mal que suena, no soy tan cándido como para no ver que es un gran problema para la UE, y que hará todo lo que esté en su mano para encontrar una "solución" al problema afrontando la cuestión de solvencia con más liquidez.

He aquí otro punto crítico: Standard & Poor’s explicó su metodología para determinar una bancarrota el pasado viernes. Los emisores calificados con una sola B, como Grecia, entrarían en bancarrota si los acreedores reciben sus títulos en unos términos menos favorables que los disponibles en el mercado secundario. Se trata de una marca bastante alta, ya que la deuda griega a 2 y a 10 años cotiza al 22,1% y al 15,7% respectivamente ahora mismo. Además, el BCE sigue objetando a cualquier tipo de reestructuración de deuda ya que agujerearía su propia cartera y crearía riesgo moral. Buena suerte para la UE en su intento de resolver todo esto antes de la cumbre del 23 y 24 de junio.

¿Cuánto puede caer el crecimiento estadounidense? El status quo se mantiene y se ha extendido en EE.UU. mientras las suertes de Wall Street y del resto de ciudadanos siguen avanzando en direcciones opuestas. El cóctel de Bernanke de tipos bajos durante más tiempo solo ha servido para hacer que Wall Street se enriquezca y el resto se empobrezca. Hay dos reglas prácticas muy conocidas y utilizadas a menudo en la economía estadounidense: el gasto de los consumidores es aproximadamente el 70% del PIB, y el trabajo recibe dos tercios del total de ingresos nacionales. No obstante, este ya no es el caso: la porción de trabajo sobre los ingresos ha caído al 57,5% (de acuerdo con David Rosenberg), su mínimo en sesenta años. Esto significa que los ciudadanos son más pobres que nunca. El Financial Times publicó un artículo este fin de semana cuyo título era "Inversores en China: cuidado con la desigualdad". El informe destaca que, a lo largo de los últimos 30 años, el porcentaje de ingresos totales del 1% de ciudadanos más ricos de EE.UU. ha subido del 8 al 16%. En ese mismo periodo, la mediana de ingresos apenas ha crecido en términos reales. De nuevo se confirma que la tensión social, o la incapacidad de crear cohesión, podrían ser el tema central no solo en las elecciones estadounidenses, sino también en toda Europa: crece la escala de las protestas en Grecia y seguimos viendo un paro juvenil de más del 40% en España.

¿Hacia dónde vamos ahora? El escenario que consideramos más probable es uno llamado "Relajación cuantitativa hasta el infinito", pero puede que haya que cambiarle el hombre a "Relajación cuantitativa y operación twist hasta el infinito". La operación twist es el nuevo término de moda en los círculos políticos y de bancos centrales, ya que Bernanke lo mencionó en su "famoso" discurso de deflación en 2002: "Deflación: Asegurarse de que no ocurre aquí". Se trata del mismo discurso que ha servido como razonamiento académico para apoyar la relajación cuantitativa.

No obstante, esta vez la operación twist es simplemente una nota a pie; específicamente la nota a pie 11: "Un episodio aparentemente menos favorable al punto de vista de que la Fed puede manipular la rentabilidad de los bonos fue la llamada operación twist de los 60, durante la cual se intentó subir las rentabilidades a corto plazo y reducirlas a largo plazo simultáneamente vendiendo en el extremo corto y comprando en el largo. La opinión académica sobre la efectividad de dicha operación es
tá dividida. En cualquier caso, el episodio tuvo lugar apequeña escala, no incluyó ningún anuncio explícito de tipos objetivo, y ocurrió cuando los tipos de interés no estaban cercanos a cero".

La parte en negrita es cosa mía, porque indica claramente que para Bernanke fue un problema de tamaño y de objetivo lo que hizo que no se pudiera lograr nada en los 60. Da la casualidad de que la operación twist no solo falló, sino que se convirtió en la Gran Inflación de 1965-81. Los tipos de la Fed estaban en el 3,0% (¡qué coincidencia!) y se suponía que iban a caer al 2,5%, pero terminaron en el 6,0% antes de que la Fed de aquellos tiempos abandonase la idea.

El propósito era explícitamente allanar la curva de rentabilidad, lo que ayudaría al mercado inmobiliario a la vez que soportaba al dólar. Claramente, ahora solo tenemos que reemplazar un dólar en caída por las materias primas, y queda todo perfecto para que el Presidente Bernanke siga encontrando nuevos instrumentos "justificados" para mantener los tipos bajos durante más tiempo. Creemos que un interés del 2,0% es probable en el bono a 10 años, meramente por los rumores de una operación twist. Todos los estudios muestran, por desgracia, que los beneficios generados por la relajación cuantitativa y por la operación twist vienen de la anticipación más que de la implementación.

Seguimos mostrándonos bajistas, tal y como expliqué en mi anterior artículo "¿No quedan más balas de plata?". Además, he incrementado las posibilidades que otorgo a una crisis 2.0 desde menos del 10% al 25%, ya que los asuntos problemáticos siguen creciendo cada día.

Steen Jakobsen, Economista Jefe, Saxo Bank