El pico del ciclo crediticio ha quedado atrás, y ante nosotros se presenta la incertidumbre. Los patrones de crecimiento global divergen, al igual que los mercados; algunos segmentos sufren sacudidas mientras que otros continúan en ascenso. Los fundamentales siguen resultando sólidos y, desde el punto de vista de la valoración, hay partes del mercado que están recuperando su atractivo, pero los factores técnicos van a seguir mostrándose vulnerables ante la reducción de la liquidez aportada por los bancos centrales.

Los responsables del equipo de crédito de Robeco, Victor Verbek y Sander Bus, consideran que ya hemos dejado atrás los diferenciales más bajos que se van a registrar en este ciclo.

La economía estadounidense sigue presentando perspectivas optimistas, mientras que el crecimiento en otras partes del mundo está enfriándose hacia niveles más moderados. “No existe motivo de preocupación inminente, aunque el grado de divergencia ha aumentado”, afirma Verberk. “Sin embargo, debemos tener en cuenta que las diferencias en cuanto a tasas de crecimiento también pueden originar divergencias en las políticas monetarias, lo que afectará a la liquidez del dólar fuera de Estados Unidos.

Las valoraciones han mejorado, ya que ciertas zonas del mercado han experimentado un ajuste de precios. En opinión de Bus, “la principal incógnita es si los recientes acontecimientos, mayoritariamente idiosincráticos, que han desencadenado correcciones en los mercados pueden extenderse a otras categorías de crédito. En lo que respecta al ciclo crediticio, consideramos que los mercados han tocado techo y están empezando a trazar un nuevo rumbo, registrándose las primeras bajadas en los segmentos de investment grade y ciertos mercados emergentes”.

Esto contrasta con la evolución en renta variable y deuda high yield estadounidense, que han proseguido su buena evolución. “Los factores técnicos continúan mostrándose débiles, con marcadas correlaciones entre los activos de riesgo y los balances de los bancos centrales, tendencia que genera una ampliación gradual de los diferenciales crediticios. Por eso hablamos de larga agonía”.

Fundamentales con trayectorias divergentes: Estados Unidos pisa el acelerador y Europa se estanca

El crédito no es fácil. En condiciones de elevado crecimiento, las empresas se re-apalancan y se embarcan en fusiones y adquisiciones nada cercanas al crédito. Pero si el crecimiento es demasiado reducido, aumenta el riesgo de recesión y de que tengan lugar sucesos idiosincrásicos. “Todavía estamos en la zona de confort, pero existen riesgos”, explica Verberk.

La moderación del crecimiento en Europa que puede inferirse del empeoramiento de los datos económicos no constituye por ahora una amenaza real. La recuperación es generalizada y la expansión se encuentra aún a mitad de ciclo. “Pero si Estados Unidos mantiene su actual tasa de crecimiento, la Fed puede tener que llevar a cabo más subidas de tipos de lo que el mercado augura ahora mismo.” La extrema saturación del mercado laboral y la ausencia de inflación constituyen también factores adicionales de riesgo que podrían materializarse en una fase más avanzada del ciclo y empeorar la situación.

El endurecimiento de la política monetaria estadounidense afecta también a los mercados emergentes, ya que hace que el dólar se revalorice y esencialmente absorba la liquidez en dólares del resto del mundo. Esto genera volatilidad, como hemos visto recientemente en Argentina y Turquía. Como sucede en los mercados desarrollados, este reajuste de precios no se ha generalizado todavía. “De nuevo, la incógnita es si esto ha acabado o si todavía falta…” afirma Bus.

Las valoraciones siguen resultando elevadas, pero están apareciendo nichos de valor

Los mercados de deuda pública están experimentando actualmente un fenómeno interesante: los bonos del Tesoro estadounidense a tres meses son ahora mismo los títulos de deuda pública que más rentabilidad ofrecen en este tramo de vencimiento en todo el G-10. No está nada mal para una categoría de activos que se considera refugio seguro. “Sin embargo, teniendo en cuenta el doble déficit de EE.UU. y su posición neta negativa en inversiones internacionales, quizás no resulte tan seguro después de todo”, comenta Verberk. Si tenemos en cuenta las coberturas, los activos estadounidenses no resultan baratos, de manera que los inversores japoneses, por ejemplo, están trasladando sus inversiones a Europa.

Algunos segmentos del mercado investment grade están comenzando a recuperar su atractivo, en términos de valoración. Por ejemplo, ciertos títulos del sector bancario y de mercados emergentes han experimentado recientemente una nueva ampliación de diferenciales que los han situado en niveles más atractivos. En high yield, los títulos con calificación CCC han ofrecido resultados muy destacados, por lo que la orientación de la cartera hacia la calidad no ha resultado ventajosa. “Pero estamos convencidos de que el mercado se encuentra sobrevalorado y consideramos adecuada nuestra posición de cautela”, explica Bus. “Preferimos la deuda high yield europea, porque ofrece los mismos diferenciales pero con una calificación media mucho mejor.”

Los aspectos técnicos, aún vulnerables

La correlación entre las compras de los bancos centrales y la evolución de los activos de riesgo resulta muy llamativa. Ante la previsible extinción final de la flexibilización cuantitativa del BCE, parece probable que las cosas vayan a peor antes de mejorar. El eje principal de los aspectos técnicos depende de este factor, y de lo que suceda en términos globales una vez se materialice. El mercado precisa de nuevos grandes compradores de crédito que ocupen el puesto de los bancos centrales. “Motivo suficiente para permanecer a la expectativa y no aumentar todavía la exposición”, explica Verberk.

La precaución sigue siendo la nota dominante del posicionamiento

“Los costes de cobertura para los activos estadounidenses siguen siendo elevados, y por este motivo los flujos se han redirigido hacia los mercados europeos de crédito. Por ello, seguimos prefiriendo Europa a EE.UU.”, afirma Bus. “Somos conscientes de la masificación de las posiciones a largo en deuda financiera, pero seguimos apostando por ellas.” El sector bancario sigue siendo el que ha registrado un mayor desapalancamiento, y los balances de las entidades se muestran sólidos. “Su rentabilidad ajustada al riesgo debería ser muy destacable.”

“Sus valoraciones han mejorado ligeramente, y algunos segmentos de este mercado resultan atractivos, sobre todo al compararlos con los Bunds”, reconoce Verberk. “Pero hasta que tengamos más claro que el ciclo de subidas de la Fed no va a afectar al crecimiento y a generar carestía de dólares en el extranjero, seguiremos adoptando prudencia. Una larga agonía o no, indudablemente tienen ante sí un periodo de volatilidad e incertidumbre.”