Alemania ha podido comprobar esta semana que no es ajena a la crisis de deuda y que puede haber dicho adiós a su poder de fijación de precios. En los años que llevamos de crisis de deuda, sus emisiones se han considerado como activo refugio por los inversores. Pero eso podría haber llegado a su fin. Y para muestra, las últimas subastas en EE.UU., que han tenido una rentabilidad algo por debajo del 1,98% y, muy importante, han conseguido una sobredemanda superior a 3 veces la oferta. Hasta ahora, las posiciones en bonos españoles e italianos que vendían los bancos a nivel mundial se trasladaban a la deuda alemana. De ahí que se ampliaran los diferenciales tanto por la presión vendedora de los activos periféricos, como por la presión compradora de los bonos alemanes.

La irrealidad de un bono alemán tan exiguo

Félix López, director de Atlas Capital, recuerda que últimamente “nos parecía excesiva la baja rentabilidad que tenían los bonos alemanes”. Hay que tener en cuenta que el cálculo de la prima de riesgo de un país con relación a Alemania se compone de dos factores. Uno, la rentabilidad del bono de origen (imaginemos España) y dos, la rentabilidad del propio bono alemán.  “Cuando todo el mundo vende España lo que se dedicaba es a comprar Alemania”. Por tanto, ¿hasta qué punto esas compras agresivas de deuda alemana que hemos visto en las últimas semanas no han hecho bajar de forma excesiva los tipos de la locomotora de la UE? Sobre todo, si tenemos en cuenta los fundamentales de la economía alemana, una economía muy dependiente de la UE, a la que destina dos tercios de sus exportaciones. No hay que olvidar que si la UE entra en recesión en 2012, las exportaciones alemanas se verán afectadas, algo que salpicaría la propia salud de las propias cuentas públicas teutonas.  Con esto sobre la mesa, no es extraño concluir que quizás era excesiva la escasa rentabilidad que tenían los bonos alemanes. El resultado de la colocación de bonos a diez años de esta semana quizás nos haya hecho ver su suelo de rentabilidad  a largo plazo de los mismos. A partir de ahí, lo lógico sería ver una lenta pero paulatina escalada de la rentabilidad de los bonos alemanes. ¿Hasta qué niveles? Desde Atlas Capital apuntan al entorno del 2,5-3 por ciento para los bonos a diez años, “algo que conllevará una reducción indirecta de la prima de riesgo nacional”.

¿La subida en los bonos alemanes puede hacerles cambiar de opinión sobre los famosos eurobonos?

Puede ser un factor importante porque si hacemos un cálculo de lo que sería un bono europeo ponderándolo por la media de las exportaciones y de la contribución al PIB europeo, tendríamos aproximadamente un bono con una rentabilidad en torno al 3-3,5 por ciento. Lógico, por tanto, que países como Alemania o Austria se opongan drásticamente a los eurobonos. Simplemente, se financian ahora más barato. Pero, según Félix López, si vemos un aumento progresivo en las rentabilidades de los bonos alemanes… no se puede descartar que veamos mermar  esas reticencias. Para César Fernández,  responsable de DWS Investment (Deutsche Bank), esta semana se ha demostrado que Alemania no está fuera de Europa y que, aún siendo el activo refugio, “en un momento dado el riesgo de crédito le iba a llegar”. Su coste de deuda real se ha ido reduciendo durante toda esta crisis y ahora la situación puede haber cambiado. “Desde la subasta fallida de Alemania, los tipos de la UE están viviendo cierta convergencia”. Pese a todo, Santiago Carbó, catedrático de la Universidad de Granada y consultor de la FED, sospecha que hará falta que Alemania vea mayores problemas para que vaya tornando su posición hacia los eurobonos o hacia un papel más activo del BCE en esta crisis de deuda. Tiempo al tiempo. Y Europa es justo lo que no tiene, tiempo.

Una crisis, dos caminos …

Alexis Ortega, socio-director general de Finagentes Gestión,  deja claro que en esa crisis de crisis de deuda hay dos caminos de salida: uno la de generación de inflación y monetización de la deuda. Por ejemplo, el Reino Unido, si se mantiene con la inflación actual del 5 por ciento durante, pongamos, diez años,  va a conseguir reducir su nivel de endeudamiento monetario en términos reales prácticamente casi a la mitad. Obviamente eso va a degenerar en problemas porque eso no es gratis, simplemente menos doloroso a corto plazo. Es decir, la visión anglosajona pasa por “buscar una salida no dolorosa, que no es más que un trasvase de dinero de alguna manera desde los ahorradores hacia los despilfarradores”, concluye.

Luego está la postura de Alemania que consiste más en intentar resolver el problema reconociendo que hay una pérdida y, una vez que ésta se produce, repartirla entre ambas partes. Se trata de una más de acreedor, no de deudor. En conclusión, aquellos países altamente endeudados, ya sea vía inflación o vía quita van a pasarlo mal. No hay escapatoria.